镍产业链跌价循环初成 警惕库存意外跳增

为了抑制市场投机，上期所决定自2017年9月22日交易（即9月21日夜盘）起，将镍NI1801合约日内平今仓交易手续费从6元/手调整为18元/手。随后又公布了更严厉的措施，决定自2017年9月25日交易（即9月22日夜盘）起，将镍NI1801合约日内平今仓交易手续费从18元/手调整为30元/手。同时，决定自2017年9月25日起，非期货公司会员、客户在镍NI1801合约日内开仓交易的最大数量为1500手。日内平今仓手续费短时间内提高5倍，政策调控严厉程度可见一斑。

宏观利多急转利空 预期突变致镍价急挫

今年7月以来的镍价反弹，宏观利多因素的持续发酵可谓“功不可没”，主要包括美元指数的持续走弱，以及市场对中国经济转好预期的不断增强。但9月份开始，前期的利多因素开始转向。

9月FOMC利率会议透露出的信号偏鹰派，美联储坚持年内再加息一次及如期开始缩表，令美元指数转强的预期逐渐增强；中国8月部分宏观经济数据初现走弱，近期多地楼市调控进一步升级，环保趋严对经济的抑制犹在，市场对中国经济前景的分歧再度增大。2017年9月21日，标普将中国长期主权评级由AA-调整为A+，短期债评级由A-1+调整为A-1，同时还顺带下调了香港的评级。市场对中国经济转好的预期进一步受挫，叠加美元指数逐渐转强，国内黑色系商品普遍回调的溢出效应等，宏观利多急转利空，成为了行情转折的导火索。

短期来看，这些宏观利空因素还将继续存在，而且预期可能进一步升温。整个大环境在发生转变之后，市场的关注点将更多聚焦基本面，包括产业链库存的变动、中间蓄水环节的动向、终端需求与上游供给的走向等，将成为镍价是否能阶段性企稳的关键。总体上看，在宏观预期整体再度发生改变之前，镍价本轮反弹或已宣告结束。值得注意的是，中国国庆假期期间，宏观因素的变化或对外盘价格将产生更大影响，9月中国宏观经济数据的变动，以及接下来美元指数的走势是宏观因素变化的主要参考指标。

供需缺口继续缩窄 产业链跌价循环初步形成

基本面方面，与我们此前的预期基本一致，镍供需缺口仍在继续缩窄。据我的有色网数据，截至9月22日当周，国内主要镍矿港口库存约947万湿吨，周环比继续回升，京津冀及周边地区环保趋严，由于担心接下来运输受到干扰，北方镍铁厂增加了对港口库存的转运，即便如此，库存仍在继续回升，这侧面反映出红土镍矿到港情况是不错的。虽然菲律宾主产区雨季渐行渐近，但今年最大的变数在于印尼，目前印尼出口配额已经扩大至896万吨，参考已经出口及正在装船的量，后续仍然有较大的出口空间。接下来主要看出口的内外价差及该国镍铁厂需求释放的节奏，但至少可供的弹性是很大的。所以，对于上游的矿，我们认为跌价风险相对较大，如果镍铁厂复产及增产被价格滑坡所打断，叠加贸易商心态发生变化，镍产业链中跌价风险最大的可能是红土镍矿。

国内原生镍供给继续分化，镍铁复产及增产来势汹汹，不过近期镍铁价格大幅回调之后，这一轮供给恢复或将接近尾声，接下来利润收缩与环保高压双重影响下，镍铁产量或由增转降，不过节奏上看，有一个缓冲期，预计9、10月份产量暂时还将处于高位。国内精炼镍产量1~8月份同比下降约1万吨左右，9月份金川检修可能影响部分产量，考虑到年度指标及金川保值较好，10月份开始产量预计将逐渐回升。这样来看，国内供给变数可能更多来自进口，从比价角度看，沪伦比已开始初现抬升迹象，四季度进口或略有改善，我们认为进口的增量可能更多来自镍铁，主要是印尼新建项目的不断投放。总体上看，国内供给短期内仍将延续恢复势头，由于缓冲期的存在，即便价格已出现大幅回调，这种势头被打断可能也要到11月份左右。

近期，国内不锈钢价格也出现了大幅回调。月报中我们预计的三大特征：一是终端需求持稳为主；二是不锈钢库存由降转升；三是钢厂利润被动压缩。基本在市场上已得到体现，不锈钢厂近期大幅调低原料采购价格，张浦高镍铁招标价已下调至920元/镍点，较前期可谓是断崖式调降。产业链跌价风险开始由下游向上游传导，钢厂利润虽有收缩，但暂时还不会出现大范围停产，原料端部分镍铁厂开始走向亏损，但供给恢复来势汹汹，且有资金流转压力的情况下，短期可能被动接受这种调价，国内镍产业链跌价循环初步形成，这种负反馈是否升级，接下来库存变化与渠道动向至关重要。

一、不锈钢库存虽有回升，但幅度并不大

截至9月22日当周，国内主要交易地区不锈钢库存合计约29.3万吨，较月初增长约3万多吨，回升趋势已经体现，但较前期库存高点（约42万吨）仍有一定距离。目前跌价造成下游观望情绪急剧升温，市场恐慌情绪蔓延，贸易商已经出现抛售心理。最差的局面是接下来跌价伴随库存继续回升，甚至大幅回升，那么不锈钢价格可能会再创新低，从而引发产业链提前进入钢厂减停产阶段。如果市场库存并没有随跌价而回升，甚至在下游逢低补库之下出现下降，跌价则可能在短期内被止住。笔者认为，现阶段国内不锈钢市场仍处于供过于求阶段，需求稳中趋弱，而供给扩增的效应未减，不锈钢库存继续回升的可能性更大，但幅度仍需进一步观察。

二、国内镍铁库存小幅回升，全球精炼镍库存仍在下降

据我的有色网统计，8月份国内主要地区镍铁库存回升至15.7万吨，9月份库存预计将回升至16万~17万吨水平，镍铁供需趋于过剩是库存回升的主要原因。但与之相反，全球精炼镍库存仍在下降。我们认为接下来精炼镍显性库存的变动对行情影响很大，如果库存出现大幅回升，尤其是出现2016年1月份左右的跳增情形，镍价将受到“致命一击”，当时正值中国农历新年假期，外盘在库存的影响下，先于内盘开启回调，今年国庆假期也是一个重要的观察窗口期。

三、产业链渠道已由“蓄水”转向“放水”

跌价行情之下，尤其是短期预期突变导致的跌价，容易造成渠道的抛压。对于镍产业链而言，上一轮上涨周期，镍矿与不锈钢环节的贸易商应该说有一定的囤货行为，价格急转直下，这部分渠道货源集中流向市场的可能性增大，短期容易助推价格形成负反馈，目前这两个环节的部分贸易商已开始出现甩货，不过局面还暂时可控，从调研情况看，这部分贸易商主要的对标对象为LME镍价，接下来如果LME镍价继续向下破位下跌，抛压局面恐进一步升级，届时可能形成更强烈的跌价负反馈。这一块我们尚需观察市场情绪的变化，整个产业链受镍价变动的影响正在不断增强。（作者：东证衍生品研究院 曹洋）

转自：中国有色金属报